一、公司概况

山东新华制药有限公司前身为山东新华制药厂，始建于1944年，是我国重点骨干大型制药企业，经过多年发展成为亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，以及国内重要的心脑血管类、抗感染类及中枢神经类等药物生产企业，多个品种国内市场占有率第一。目前公司控股股东为华鲁控股（隶属山东省国资委），通过华鲁投资、维斌公司和直接控股合计持有上市公司36.47%的股权。

公司目前下辖医药相关子公司共计十余个，广泛覆盖中间体生产、原料药生产、制剂生产、进出口贸易及销售等多个领域，此外还同海外多个药企共同成立了多家子公司如新华百利高、新华中西、灿盛制药等，国际化历史悠久。

二、业务情况

目前公司已经形成以制剂、原料药和医药中间体三大业务板块为核心的布局，制剂主要包括清热解毒、消化代谢、心脑血管、抗生素等领域，战略品种有舒泰得、库欣、介宁、保畅等；原料药主要包括清热解毒和中枢神经类，主要有布洛芬、安乃近、咖啡因、阿司匹林和左旋多巴等；医药中间体主要包括甲酸三甲酯等化工产品，除部分外售外，也主要为原料药和制剂的发展提供配套服务。

三、营收情况

从2001年开始公司营业收入持续增长，增速基本维持在10-15%之间，与医药行业增速基本持平，2005-06年行业经历反商业贿赂整改，叠加国家2次降低药价，公司制剂收入增速出现阶段性低点而拖累公司整体业绩，2012年原料药国际市场需求低迷，竞争激烈而增速下滑，同时制剂业务也受到招标降价的影响，从而影响公司整体增速，2015年则是公司因为厂区搬迁改造收入增速有所下滑。2015年由于公司战略转变，发展得以提速，收入增速逐年增加，2019年公司收入56.07亿元，同比增长6.92%，收入增速略有下滑，主要是由于化工中间体因大环境原因有所下降及公司考虑长期发展对原料药订单周期的调节。

营业收入及增速

从过去盈利变化看，公司净利受原料药业务影响较大，原料药产品价格、汇率波动及上游原料价格变化导致净利的有一定的波动性。2001-2004年受到原油等化工原料价格大幅上涨所带来成本显著上升导致净利润连续下滑，之后随着原料药市场的回暖，同时公司普药制剂在第三终端拓展顺利，整体盈利状况趋好。2009年由于采购供应管理强化，原料成本大幅下降带来利润反弹，从2012年起始公司开始启动品种聚焦战略，积极营销潜力品种，同时随着园区搬迁后安乃近系列、阿司匹林系列新项目启动，市场竞争力增强，净利显著提升，2012年到2017年净利润增速为54.69%。2018年开始随着各业务板块毛利率趋稳，利润增长也随之稳定，2019年归母净利润3亿元，同比增长17.54%。

2001年公司业务结构以原料药为主，随着业务调整，公司逐步加大对于制剂业务投入，逐步形成制剂和原料药业务并重的格局（为发展大制剂战略，商业流通业务2015年被并入制剂业务）。2013年开始公司原料药毛利率提升显著，从2013年的16.76%提高至2019的34.70%，带动公司整体毛利率提升，原料药毛利占比也持续扩大，制剂业务如果剔除原本流通业务印象毛利也在持续增加。

近年来公司净利润的增长从根源来看是得益于毛利率的提升，2019年整体毛利率再创新高，达到33.46%，较上年同期提高3.5个百分点,推动整体净利润的提升。净利率增速相对滞后于毛利增速，主要还是公司三项费用率保持高企的态势，侵蚀了部分利润。公司近年来高速发展，管理费用、销售费用方面的支出在加大。2019年管理费用占比为6.32%，主要是员工工资和折旧增加，占比同比降低约0.5%；2019年研发费用占比4.2%，主要是公司新产品开发及一致性评价投入增加，2019年取得法舒地尔及其注射剂批件，格列美脲、西利替嗪等产品通过一致性评价；2018年开始公司财务费用率明显回落，说明公司经营状况状况持续好转，2019年财务费用率为0.87%；2019年销售费用占比14.07%，占比进一步提高，主要是市场开拓力度加大导致终端销售费增加。

四、大制剂战略持续推进，聚焦战略品种推动高速增长

公司2019年制剂收入为25.93亿元，同比增速为33.53%。收入再次大幅提高，主要是因为制剂是未来发展的重点，公司坚持以“收入提速，盈利增强”为目标，通过整合集团内部资产扎实推进大制剂发展战略，整合营销资源。目前公司结合产品的特色和自身优势，整合既有产品，主推以保畅、介宁、库欣为首的核心战略品种，主要覆盖消化、心血管等主要科室，逐步优化产品结构、增强公司制剂产品竞争力，公司的营销资源向战略品种倾斜，集中优势在核心品种上有所突破，打造数个过亿品种，目前公司核心制剂品种正处在快速放量之中，市场潜力进一步释放（2015年为销量增速，2018年为制剂新产品销售额增速）。

公司目前共有六大战略新品种：保畅、介宁、舒泰得、库欣、佳和洛和尼立苏，通过狠抓制剂营销和重点培育，战略品种销售收入迅猛增长，根据2019年H1数据，舒泰得（雷贝拉唑钠片）收入同比增长22.07%，佳和洛（格列美脲片）销售收入同比增长27.33%。

聚卡波非钙是公司2014年获批的3.1类新药，主要用于改善肠易激综合症(IBS)的便秘、腹泻、腹痛及腹胀等消化道症状；介宁主要应用于冠状动脉狭窄引起的心脑血管疾病，是公司基于自身研发基础并结合阿司匹林生化特性而首创的小剂量肠溶缓释剂型；舒泰得（雷贝拉唑钠肠溶片）属于三代质子泵抑制，2009年上市，属于国家医保乙类品种，临床上主要适用于消化系统溃疡及返流性食管炎等的治疗，与一代质子泵抑制剂相比，雷贝拉唑钠肠溶片具有独特优势，总体疗效要于奥美拉唑。尼立苏（尼莫地平缓释胶囊）缓释胶囊生物利用度高，主要用于缺血性脑血管病、偏头痛、轻度蛛网膜下腔出血所致脑血管痉挛、突发性耳聋及轻中度高血压，适用范围较广，性价比较高。此外还有头孢呋辛酯和格列美脲两个制剂，均已被纳入国家带量采购目录，公司未来有望凭借突出的成本优势低价扩展全国市场。

五、原料药供给侧改革促进价格上涨，原油价格暴跌有效降低成本

1公司是解热镇痛类原料药龙头企业，市占率高

原料药业务特色突出，解热镇痛类领域龙头企业。公司作为解热镇痛类原料药龙头企业，2010-2015年之前由于原料药市场壁垒较低，发展迅速竞争激烈，公司收入基本没有增长，自2016年后由于环保核查等原因，中小厂家退出，壁垒提高，集中度提高叠加品种价格上升，公司原料药收入明显增加，收入增速在10%以上。2019年公司原料药整体收入23.88亿元,同比增速2.94%；销量为3.06万吨，同比减少3.84%，增速下降主要是源于公司对未来长远发展的考虑主动调节订单周期。

占公司收入比重较大的原料药主要为解热镇痛领域的布洛芬、安乃近、阿司匹林、氨基比林、异丙基安替比林和中枢神经领域的咖啡因、左旋多巴等，以解热镇痛原料药为主。根据2016年年报，主要7大品种占2016年收入比为36.16%，在原料药中占比为82.01%（此后年报未披露具体品种数据），公司不断加大在原料药基础设施和工艺技术方面的投入，主导解热镇痛类原料药产品市场优势得到巩固，市场掌控能力持续增强。

2016年七大品种占原料药收入占比

特色原料药品种格局相对固定，根据公司此前披露数据，公司主打品种安乃近、阿司匹林、布洛芬、咖啡因等产品在国内市场占有率均较高且相对较为稳定，2011年分别为46%、60%、55%和32%，呈现稳中有升的态势。

2公司原料药以出口为主，解热镇痛集中度高，主要品种量价齐升

公司原料药以出口为主。2019年公司原料药海外销售为2.60亿美元，而公司原料药总收入为23.88亿元，初略估算出口占比为75.2%，出口比例逐年增加。根据医保商会对2015年出口数据统计，公司在解热镇痛类原料药出口企业排名第一；此外根据健康网数据，2019年出口1亿元领先厂商中只有新华制药一家生产解热镇痛原料药，出口额排名第11位。

解热镇痛类供应集中度高，公司议价能力强。就公司主要解热镇痛类品种布洛芬、安乃近和阿司匹林而言，排名前10位的企业出口金额合计占比分别为99.71%、94.67%和89%，尤其以排名前三的生产厂家为主，一般供应比例超过90%，市场集中度高，呈现明显的寡头竞争。

公司主打原料药品种价格持续攀升。自进入2017年之后公司主要解热镇痛类原料药价格增长幅度加快，一方面是由于上游原材料的化工能源等由于环保核查趋严而持续涨价，增加原料药生产企业的生产成本，另一方面部分原料药生产企业自身因环保核查限产或是停产，市场供应趋于紧张所造成。

主打原料药品种价格走势

原油受海外产能增加影响价格近期大幅下跌。今年3月6日OPEC+会议未能就具体减产规模和配额达成一致协议，沙特抢先石油价格战，宣布增加产量并下调售价，原油期货价格一夜之间暴跌30%。根据OPEC一揽子石油价格显示，石油价格从2月底的59美元/桶降至近日的27.3美元一桶，降幅超过50%，预计将利好下游的化工产业链。

原油下游有众多石化衍生品，价格下跌有利于降低化工生产成本。原油经过炼油厂改造能够提供很多化工原料品种，是有机化工产品的原料基地，其中烷类、烯类、芳香烃类物质为主要的衍生品，这些衍生品还可以进一步向下游延升成为醛类、酸类等各种化工原料用于生产，如合成布洛芬、安乃近等解热镇痛药所需的异丁苯、甲酸、异戊二醇、苯酚等多种原料，因此原油价位的大幅走低将大幅度降低相关原料药的生产成本，提升公司原料药业务毛利率。

公司解热镇痛类药物的主要品种如布洛芬、安乃近、阿司匹林等作为全球经典的药物，需求强劲，从长周期的出口量来看，主要品种的出口量均呈明显增长态势（2017年由于环保核查导致出口受一定影响），且诸多新兴经济体对相关药物的需求继续增加，且这些经典药物也在持续开发新剂型（咖啡因的需求增加主要是因为含有相关添加剂的软饮料消费增加），公司产品未来仍大有可为。

3公司解热镇痛原料药量级大，下游需求非常庞大，天生具有延伸优势

公司作为亚洲最大的解热镇痛原料药生产基地，相关原料药的产能量级庞大，预计公司主打品种咖啡因、布洛芬、安乃近及阿司匹林的产能分别为9000、7000、8000和18000吨左右，原料药成本跟产能规模息息相关，在庞大规模体量加持下公司原料药成本优势明显，尤其在本次原油暴跌相关大炼化产品成本下降的背景下，公司的原料药成本优势将提升的更加明显。另外由于解热镇痛药使用量级庞大，且单片制剂中活性成分用量较小，大体量的原料药规模较为适合向下游延伸，公司上万吨的原料药满产可以生产百亿片规模以上的制剂，尤其阿司匹林理论上可以生产1800亿片，能够将原料药成本优势继续延续至下游，做大普药品种的原料制剂一体化战略，极大降低生产成本并实现普药制剂的快速放量。

六、制剂新旧动能转换基本完成，特色制剂CMO奠定长期增量

新华制药在20世纪90年代就开始国际化工作，在国际化前期，基于历史原因公司产品出口发展长期偏重于原料药板块，在原料药的国际注册方面投入了巨大精力，多个关键品种获得了美国、欧盟认证，奠定公司原料药良好的口碑，起到很好的辐射作用，近年来为进一步优化产业结构，公司适时推出了“制剂国际化战略”，实施产业链升级改造，如美国第新华公司合资成立新华-百利高公司，成为世界上最大的布洛芬生产企业；与美国中西公司合资成立了新华中西公司，先后与日本三共制药、德国拜耳公司进行合同加工生产，分别生产原料药新产品左旋多巴以及制剂委托加工。2015年3月底公司拟投资1.82亿元建设现代医药国际合作中心项目，包括固体制剂车间以及配套医药仓储物流中心，2017 年10 月对新华制药现代医药国际合作中心计划总投资8 亿多元，按国际先进GMP标准建设，年生产能力200亿片，该项目启用后，将大大推进新华制药新旧动能转换和产业升级步伐，成为新华制药发展的新起点。

七、盈利预测

预计公司2020-2021年净利润分别为4.39、5.50、6.86亿元，EPS为0.71、0.88和1.10元，PE 为15.7、12.6和10.1倍。

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