成山涛：

2023年6月9日-6月11日我和锦彪、立峰还有罗姐一起走进凌通盛泰公司参加了第一期《否极泰出资人群英会》，和董老师、凌通盛泰团队、线下出次人进行了高质量、高频次的交流和沟通，感触颇多，小结如下：

第一部分：当下的时与势

一、中特估的提出预示着新布局、新时代、新周期的开始

1、中特估的提出意味着国家层面新的战略布局。

（1）中特估的提出是国家的战略布局，意在

建设中国特色现代资本市场。过去三十多年时间里中国股市面临了三次大的变革，第一次原始股发行，第二次股权分置变革，第三次中特股，中特股提出标志着建立起一套符合中国国情的中国特色的估值体系，从而建立起中国特色的现代资本市场。

（2）中特估的意味争夺中国战略资产的定价权，给中国战略资产合理定价。中国80%以上的融资是通过银行进行，只有少部分通过资本市场进行融资，现在中国资本市场上给中国的战略资产定破产价，这是一种巨大的偏差和扭曲。

（3）避免金融掠夺，巩固国本，为建立中国特色的现代化提供强有力的金融支持。

2、中特估的提出意味着新时代开始

（1）新的监管时代：从敬畏市场到中特估提出，意味着国家要对公募基金管理行业进行整顿治理，堵塞监管监督漏洞的强监管时代。

（2）创造财富新时代：从自由市场经济创造财富到房地产时代创造财富，再到投资低估的中国资产创造财富阶段。

（3）大国崛起的新时代：坚定的执行金融强国战略，给中国资产正确合理定价，避免金融掠夺，让中国资产公平地参与到国际竞争中。

3、中特估的提出标志着一个新的市场周期开始。

（1）价值规律可以在自由市场中自行体现，垄断和计划经济可以暂时不让其体现。

（2）当价值规律长时间得不到体现影响到整个系统的正常运行，垄断的主体就会采取措施让其体现价值规律。（这也说明了为什么中国股市每一次牛市是政府主导的？中国的股市为什么熊长牛短？）

（3）中特估的提出是价值规律的必然体现。

在中国做投资首先要清楚政治是最重要的基本面，银行是最重要的融资渠道；资本市场是为解决经济问题服务的；国企及大中型企业不仅为股东负责更要承担社会责任。去年年低提出的中国特色的估值体系标志着新的政治周期在资本市场上政策周期的展开，再加上和经济周期、产业周期、行业周期等多个周期叠加在一起，预示着新的市场周期的展开。

二、“中国特色”的新时代

1、中国特色的现代化。现代化不仅只有西方的一种模式，董老师提出了中国双贤能制治理体制；

2、中国特色的市场经济。西方的科学技术/自由市场。参见文一《伟大的中国工业革命》林毅夫《新结构经济学》

2、中国特色的金融体系。以银行直接融资为主的金融体系。以资本市场间接融资为主的金融体系

3、中国特色的现代资本市场。为社会和股东服务；以股东利益最大化。

4、中国特色的估值体系。中国特色估值体系建立在“中国特色”之上，展现在资本市场载体里，本质就是对“中国优势资产”进行重估。

5、中国特色的价值投资：股权与偏差的区别，财富来源于心灵和财富来源于股票所代表企业的区别。

三、当下的新趋势：经济转型、行业/产业/区域经济发展新趋势

1、经济转型升级的趋势：去产能、调结构，降杠杆背景下的制造业的转型升级，以及在互联网技术革新下批发与零售行业转型升级。

2、行业发展新趋势：大疫三年银行零售行业见顶调整，对公业务扩张向上之态势。背后是行业发展态势从房地产行业到制造业的转型升级态势。

3、产业发展新趋势：制造业低增长高不良中高端制造业向高增长低不良转变之趋势。

4、区域经济发展趋势：不发达地区向东南沿海区域进一步区域集中的趋势。

第二部分：当下的机会－银行大博弈新阶段的战略布署

去年年低否极泰基金持有银行标的变化以及最近完成场外期权的布置是凌通盛泰团队作出的一个重要的战略布置，标志着银行大博弈进入了一个新的阶段。

一、为什么要作出战略调整？

1、凌通盛泰团队对银行的研究逐步细化加深。

2、随着经济的发展根据产业行业的发展变化作出相应的调整。

3、市场行情的走势发生了一些变化。比如上证50中一些成份股估值偏高。

二、持有长三角地区银行需要思考的几个问题。

1、为什么持有长三角地区银行？

（1）性价比高。长三角地区的银行质量最好，估值次低，所以其性价比最好。

（2）得天独厚的地理位置优势，造就中国经济的“苏伊士运河”。记得董老师说过，到了埃及要投资苏伊士运河。那到了中国投资什么呢？投资中国的苏伊士运河，长三角地区就象是中国经济一个极其重要的港口，这片平原向外具有辐射全球，对内辐射全国的得天独厚的地理优势，它就是中国经济的“苏伊士运河”。

（3）长三角地区历史悠久的商业文明和文化，人们普遍重要信誉和商誉。

2、对于银行来讲管理团队、区域经济、股权结构哪个更本质？

（1）区域经济是主要的，基础的、决定的因素，管理团队是次要的，辅助的、非决定因素。银行就象港口一一样，哪个地方的经济发展的好，其港口的货物吞吐量相应的大，其经营也是相对要好。

（2）管理团队与股权结构相比股权结构更重要，最好有国有股东。

3、关于集中与分散

（1）投资银行股数量的多与少，规模大与小如何来确定？

投资银行数量多与少只是表面的分散与集中，本质上分散与集中体现为两方面：首先贷款的主体要分散和均衡。比如对公、零售、企业贷款相对均衡。第二、贷款的规模要分散，也就是说每笔贷款不能过大，要足够分散，分散到众多微观个体中，做到以上两点才是真正的分散，而不是简单地依靠增加持有银行数量来规避集中的风险。

（2）集中持有长三角地区的银行是不是地域太集中了？

不在于地域集中而在于是否经济最发达/最富饶的区域。（长三角地区）

（3）长三角地区银行所投资的行业是不是太集中了？

①不在于行业集中，而在于是否符合经济转型的方向。（产业等高线中的高端制造业）

②不在于是否投资于制造业，而在于是否投资于高端制造业。

③表面上投资于长三角银行，本质上投资于中国的高端制造业，抓住了这个国家和时代最重要的特征。

（4）集中与分散的辩证关系。

①集中中有分散：集中投资于长三角地区银行，分散于众多中小微企业、个人、机构团体众多贷款中。

②分散中有集中：分散于众多中小微企业、个人、机构团体众多贷款中，却又集中于长三角地区的高端制造业。

③这样的信贷结构本质上由地区的产业特征决定的，这种产业结构是健康的、可持续的，具体表现为高增长、低不良且可持续。

三、杠杆工具的运用——追求提升安全性一直没有变。

1、从单一到组合：从杠杆套杠杆的硬杠杆到融资+期权组合的软杠杆。

2、从宽基指数到行业指数：上证50换为银行ETF更精确，

3、从高估到低估。上证50包含许多高估的个股，而银行指数全部为低估银行股，这样偏差更大。

4、从高倍数杠杆到低倍数杠杆：杠杆倍数降下来，这样更安全。

5、从场内期权到场外期权：交易次数大大减少，减少交易的频次。

第三部分：审时度势，依道而行

一、五年过去了我们的基金净值没有大的变化，那么说我们的基金颗粒无收吗？/不要随“中”而动，而要随金而定。

1、标的物的选择一直在变化，但是追求偏差尽可能大一直没有变

从指数化配置－低估化配置－集中于成长低估－分散于超低估，表面上持有的标的一直在变化，本质上一直在持有偏差最大的银行。当前阶段持有成长低估的银行，集中于长三角地区为主，分散于银行指数为辅。

2、我们的投资回报来自于哪里？

（1）银行股的每年的投资回报。

（2）使用杠杆工具产生的杠杆价值。（杠杆价值＝杠杆收益-杠杆成本）

（3）持有的安全边际越来越大。从个股安全边际到行业安全边际；从行业安全边际再到体制安全边际。

①个股安全边际（零售业务为主的银行和对公业务为主的银行之间估值差；高端制造业和制造业之间的差距）

②行业安全边际（银行业与其它行业的估值差）

③体制安全边际（中美两国银行的估值差，中国银行应该有更高的估值，因为中国的银行本质上是由政府来作信用背书，共安全性要好于国外银行）

（4）银行大博弈的年化收益＝银行股每年正常的投资回报+杠杆收益+轮动收益。其实我们一直在获得收益，只不过是隐性的，需要一个时机完成估值修复显现出来。

二、审时度势，依道而行

1、作为否极泰的出资人，表面上投资的银行股，本质上投资的凌通盛泰团队。

2、表面上是投资的凌通盛泰团队，本质上投资的还是你自己。

3、你所能获得的财富，归根到底是自己道和德在资本市场上的体现。

4、投资自己要让自己借助于物（企业或股票）人或团队（比自己强的资管人）与时代与大势同行，借助于时代和大势的力量最终获得属于自己的财富。

三、把握属于我们的时代与大势

中特估本质是让我们重估中国，重估中国资产，重估中国战略核心金融资产，用实际行动表达对国家的坚定信心。

银行大博弈的本质是用中国特色的价值投资思想（财富来源于心灵），投资于中国特色的金融资产，为建立中国特色的估值体系贡献自己的力量。

用自己所能理解或擅于使用的方式，让自己与时代与大势同频，借助于时代和大势的力量最终获得属于自己的财富。

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