问题

中国股市过去熊市的拐点都是如何发生的？是不是都是国家启动的？

董宝珍

观察一些现象可以得出结论：每一次中国股市的牛市都出现在相同的基本面和经济背景很困难的情况下，通过出台政策或者直接引导舆论，引发了资本市场的牛市繁荣。

牛市现象一：1996年大牛市的经济背景

首先，这份资料介绍了1996年的一次大牛市。其中写到，从1990年到1995年，国有企业积弱成疾，60%的国有企业亏损，亏损额占资产总额的40%。受到经济下行压力的影响，1996年4月，政府重新启动了降息操作，这是当时的经济背景。我特别记得那时的情景，整个1996年，我不断听到广播里宣布降息的消息，结果整年股市大涨。

在大涨之前，情况确实相当困难。上海证券交易所和深圳证券交易所的每日成交额仅为2亿人民币，深圳有时甚至不到1亿。

证券市场几乎门可罗雀，无人问津。下午3点左右，我们开始准备打羽毛球，因为证券营业厅里也没什么人。我们就在那宽阔的空间里打羽毛球。然而，从1996年1月开始，情况突然逆转。所以当时的经济背景非常不好，中国政府采取了连续降息的政策。

牛市现象二：2000年大牛市的背景与政策引导

2000年大牛市的前奏是所谓的"519行情"。我对当时的情景记忆犹新。背景是1998年的东南亚金融危机，同时还有南方特大洪水。

此外，受国际金融危机的冲击，中国的外贸也出现问题。而在5月8日，美国轰炸了中国驻南斯拉夫大使馆，这一事件激起了群情激奋。我当时看到中国武警挡在中国人面前，防止他们冲进大使馆。实际上，我想如果美国人连中国人都炸死了，为什么中国人还要保护他们呢？

当时国内经济矛盾，包括社会情绪，都积压着。

然而，5月12日，国务院批准印发了关于进一步规范推动证券市场发展的若干政策，这与现在的"中特估"非常相似。证监会传达了朱总理关于股市发展的八点意见，传达给了八大证券公司。当时可能证券公司还不多，一共只有八大。包括允许基金入市降低印花税，允许商业银行为证券融资等政策相继出台，在30个交易日内股市涨幅达到百分之六七十，但它上涨得太快，很快又进行了调整。

然而，7月之后股市涨得过快，之后又在2000年初经历了五六个月的调整，然后开始猛烈上涨，进入牛市。我记得当时人民日报这样写道："中国股市出现了恢复性上涨"，意思是这种上涨是合理的。而1999年6月15日，人民日报在头版上发表了关于坚定信心规范发展的文章，强调证券市场的良好局面来之不易，各方面要倍加珍惜。

每一次牛市都伴随着舆论的引导，主流官方媒体撰写文章，并配合相关政策。"中特估"国家官方媒体的文章具备这些特点，牛市的现象在这种背景下变得清晰明了。

问题

目前状况，是不是因为机构资金还需要一个赛道撤出和底部建仓的阶段？

董宝珍

519行情是在国务院于5月12日批准了证监会的一项文件后公布的，证监会在5月18日向八大证券公司传达了该文件，随后于5月19日启动。据称，仅一天的时间，市场便迅速反应，股市涨幅达到5%。然而，这一行情的快速发展也带来了后续的剧烈波动，两个月内股市上涨了60%，但随后迅速回落，因为上涨过于迅速，市场过早地进入了过热状态。

另一方面，“中特估”政策已经提出七个月了，然而市场并未出现明显的动向。各大报纸每天都在撰写评论文章，但是是否存在着一种现象，即今天的市场对于类似的政策和舆论炒作已经不再敏感，将其视为无关紧要的事物？基本上对政策漠不关心？这是否存在？

在519行情发生时，中国资本市场还没有现在的机构投资者，大部分参与者是庄家，即暗中操作的人群。这些庄家最终被市场淘汰。那么，这些庄家对政策的理解和应对水平如何呢？

可以说，庄家对政策的敏感度非常高，也非常配合政策的变化。然而，通过政策直接培养起来的公募基金却对政策漠不关心，基本上是各玩各的，根本不关注政策。这确实是一个奇怪的现象。

这些机构投资者都是国有控股的，通过深入挖掘可以发现，国有资本在其中起着主导作用，这是一个需要最高层面关注的问题。当庄家们得知政策时，很快就行动起来，而我们观察“中特估”时却没有明显的反应，这是一个需要研究的问题。

中国的主流机构现在是公募基金，从不寻找价值投资机会。

我们的配置策略是基于安全边际的。只要安全边际足够大，我们就会选择购买，相信最终股票一定会上涨。目前市场没有上涨并不是个问题，对吗？然而，公募基金却绝对不会采取这样的策略。

另外，公募基金如果购买了某只股票，比如白酒或新能源股，你会发现它们会推高该股票的市盈率，甚至推到100倍市盈率。最终，这些股票的市值会高得不相符，例如酱油公司的市值可能比中国石油还高。当推高市盈率到100倍后，公募基金的行为又是什么呢？

一般来说，庄家在将股价推高两到三倍后就不再继续炒作，而两三倍已经相当高了，投资者也很满意，庄家也会退出市场。然而，我们可以看到，我们的公募基金可以将股价推高十倍，这意味着百倍市盈率，很明显已经不是低估值了。这时，正常的逻辑是像庄家一样离场，但是公募基金却不卖出，高位不离场。

你知道其中的原因吗？因为公募基金的收入来自于管理费，他们的目标是将投资者套牢，以稳定地获取管理费。因此，他们从不寻找价值投资机会，即使遇到低估值也不主动购买，因为一旦股价下跌，他们将面临困境。然而，一旦将市盈率推高到百倍，即使急剧下跌，公募基金也不在乎，从不主动调整股票组合。

一般庄家是使用自己的资金进行操作，所以他们必须想办法退出市场。但现在的问题是，很多公募基金管理的并不是自己的资金，而是其他投资者的资金，这导致他们在推高股价后没有退出的意愿。

这种行为一方面可以获取管理费，另一方面也导致了资本市场的效率消失。市场的效率应该是高估时抛售，低估时买入，这样市场就会合理化，有着正常的估值逻辑，从而不再需要依赖类似的预测。

出资人问道：是否存在撤出市场和建仓的过程？

肯定是存在的，但这个过程确实很缓慢，因为市场的主流机构在第一季度之后的盈利模式并不是按照安全边际逻辑进行的。然而，现在形势逼迫他们必须行动了。

根据最近的数据可以看出，最近国有银行明显出现了资金介入的现象，外资也开始关注银行股。所以，从这个角度来看，虽然进场行动缓慢，但也表明他们正在遵循价值投资的理念。

这就是对“中特估”的响应，符合价值规律。他们可以掌握定价权，通过这种方式套牢散户以获取管理费，他们可以延迟行动，但无法阻挡市场的发展。理性可能会迟到，但不会缺席，这是铁板钉钉的。目前应该正在发生底部建仓和撤出赛道的过程，个人投资者应该抓住这个时机窗口。

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