一、公司概况

安集微电子科技（上海）股份有限公司是一家以自主创新为本，集研发、生产、销售及技术服务为一体的高科技半导体材料公司。公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路芯片制造和先进封装领域。

安集于2004年成立，研发中心设立在上海浦东张江高科技园区，2006年安集科技在浦东新区金桥出口加工区建成，2008年首个产品进入量产，2009年产品首次进入国际市场，2015年成立台湾子公司，2016年完成股改，2019年在科创板上市。大股东为Anji Microelectronics Co., Ltd，持股占比42.48%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股11.57%，上海张江科技创业投资有限公司持股6.68%。

二、营收情况

公司2018年实现营业收入2.48亿元，同比增长6.63%；归属于母公司股东净利润3974万元，同比增长13.14%。2019年1-9月实现营业收入2.05亿元，同比增长16.73%，归属于母公司净利润4628万元，同比增长46.28%，但扣非后归母净利润为3201万元，同比增速仅为5.11%。

公司的销售毛利率2016年之后呈现逐步下滑状态，而净利率总体有所提升，主要是期间费用率出现下滑所致在（18年和19年前三季度仅为32%左右，较17年下滑六个百分点左右）。2019年1-9月公司销售毛利率和销售净利率分别为48.99%和22.54%，16年分别为55.61%和18.87%。

公司17年宁波基地投产，固定资产提升至4955万元，18年固定资产与在建工程之和为5455万元，19年Q3在建工程提升至2069万元，新一轮产能扩张开启。公司资产负债率有所下滑，2016年为16.20%，2019年9月底仅为9.00%；现金流方面，销售商品提供劳务收到现金与营收比值相对稳定，在96%-98%之间波动。

三、业务情况

主营拆分：抛光液占主导，光刻胶去除剂增长快主营从主营拆分来看，公司主要收入来源为化学机械抛光液，但2018年贡献2.05亿元营收，较17年的2.08亿元有轻微下滑；光刻胶去除剂业务快速发展，16年仅贡献1942万元，18年达到4205万元，两年实现翻倍。

主营及毛利占比：抛光液占比下滑，光刻胶去除剂逐步提升从主营占比来看，化学机械抛光液18年占比为82.78%，光刻胶去除剂占比为16.57%，抛光液占比有所下降；毛利占比方面，化学机械抛光液为87.57%，光刻机去除剂占比仅为12.12%。

毛利率情况：光刻胶去除剂18年下滑较大从各项业务毛利率情况来看，化学机械抛光液及光刻胶去除剂毛利率均呈现下滑趋势，但18年光刻胶去除剂毛利率有大幅下滑，主要原因系LED/OLED用光刻胶去除剂销量大幅提升，而该产品为委托外协供应商生产品种，毛利率相对较低。且集成电路用光刻胶去除剂和晶圆级封装用光刻胶去除剂毛利率18年均有下滑。

主营产品产销情况：高端钛合金产销率提升，超导材料有所下滑化学机械抛光液方面，铜及铜阻挡层系列产品2018年产量为4717.01吨，同比有小幅下滑，销量也有小幅下滑，但产销率有所提升（95.72%），产能利用率受扩产影响从100.80%下滑至49.99%；其他系列产品产量持续提升，从2016年的989.83吨提至18年的1477.20吨，销量也处于持续提升状态，2018年销售1253.02吨，产销率为84.82%，产能利用率持续提升，但18年仍然仅有34.65%。光刻胶去除剂方面，集成电路用光刻胶去除剂产销量持续提升，18年达到223.58吨，较16年接近翻倍，产销率维持在90%以上，产能利用率也提升至69.92%。晶圆级封装用光刻胶去除剂产销量18年有大幅提升，销量从40多吨提升至251.33吨，产能利用率提升至77.30%，产销率近两年维持在100%左右。

四、产品结构

公司产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司化学机械抛光液包括铜及铜阻挡层系列、钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等产品，公司光刻胶去除剂包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等系列产品，用于图形化工艺光刻胶残留物去除的高端湿化学品，通过将半导体晶片浸入清洗液中或者利用清洗液冲洗半导体晶片，去除半导体晶片上的光刻胶残留物。

五、化学机械抛光液行业

1 CMP抛光液产业链及公司业务板块

CMP抛光液定义：化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合来实现晶圆表面微米/纳米级不同材料的去除，从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化效应。CMP的主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用于各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。根据不同工艺，每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的CMP抛光工艺。

半导体产业链及公司所属环节：半导体产业链覆盖领域广，从上下游来看包括晶圆制造材料、封装材料、光电子器件、分立器件、传感器、IC设计/制造/封测及下游终端应用领域。公司产品所属领域为晶圆制造材料中的CMP抛光材料。

2全球半导体产业规模

据WSTS统计，2018年全球半导体市场规模达到4687.78亿美元，同比增长13.7%，集成电路在半导体中规模占比超80%，并且逐年提升。集成电路主要包括存储芯片、逻辑芯片、微处理器芯片和模拟芯片，存储芯片为全球市场增长主要驱动力。

全球半导体材料市场：根据SEMI统计，2018年全球半导体材料销售额达519亿美元，同比增长10.6%，近年来持续增长，并超过2011年471亿美元的高位。其中晶圆制造材料销售额322亿美元，同比增长15.9%，实现连续上涨，封装材料销售额197亿美元，同比增长3.0%，恢复至2014年水平。

全球半导体材料主要消费地：根据SEMI统计，台湾连续九年成为全球半导体材料最大消费区域，2018年销售额达到114.5亿美元，同比增长11%；中国大陆销售额连续增长，2018年为84.4亿美元，但由于增速小于韩国地区，导致18年降为全球第三大消费区域。但中国台湾和中国大陆合计占比达到38.29%，为全球最大消费体。

全球晶圆制造材料销售额拆分：晶圆材料可分为硅片、光掩模、光刻胶、电子特气、靶材、CMP抛光材料等多个材料，2018年硅片占比最高（37.6%），电子特气、光掩模占比为13.2%和12.5%，光刻胶及其辅料占比合计12.3%，CMP抛光材料合计6.7%。

3 国内半导体材料市场

我国集成电路产业近年来获得了高速发展，据中国半导体行业协会统计，2018年我国IC产业销售额达到6532亿元，同比增长20.7%。根据IC insight统计，我国IC市场规模增长较快，2018年达到1550亿美元，而IC产量也达到了238亿美元，占比达到15.3%，高于2013年的12.6%，预计2023年将达到470亿美元，占比达到20.5%。

4 抛光材料行业

CMP抛光材料包括抛光液和抛光垫，根据SEMI统计，全球抛光材料市场规模2017年已经突破18亿美元；根据CabotMicroelectronics披露，2018年全球抛光材料市场规模突破20亿美元，其中抛光液和抛光垫分别为12.70亿美元和7.40亿美元。

5 主要生产企业

全球抛光液市场来看，CabotMicroelectronics市占率高达36%，为全球居首；Hitachi、Fujimi、Versum、Dow市占率分别为15%、11%、10%、6%，国内厂商安集科技市占率为2%，其余厂商占20%左右。国内抛光液市场来看，据中商产业研究院统计，2017年国内抛光液消费量达到2137万升，其中CabotMicroelectronics市占率39%，Hitachi、Fujimi、Versum、Fujifilm、Dow市占率分别为12%、5%、4%、3%、3%，外资主要厂商合计占比高达66%，国内主要厂商为安集科技，市占率为13%。

6 公司在CMP抛光液领域核心竞争力

公司竞争对手主要为美国、日本企业，多数为综合性材料公司，产品覆盖领域较多，单一产品收入占比不高。而公司自成立以来一直深耕化学机械抛光液领域，主持和参与完成了“90-65nm集成电路关键抛光材料研究与产业化”、“45-28nm集成电路关键抛光材料与产业化”、“高密度封装TSV抛光液和清洗液研发与产业化”、“CMP抛光液及配套材料技术平台和产品系列”等国家02专项项目。同时，公司竞争对手美国及日本企业尽管具有先发优势及垄断地位，但产品价格相对较高，公司产品在主要技术指标方面已经达到同等水平，并拥有完整自主知识产权。公司产品具有本土化、定制化、一体化的优势，积累了包括中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微电子、台积电等优质客户。

六、光刻胶去除剂行业

1 光刻胶去除剂定义

光刻胶去除剂是用于图形化工艺光刻胶残留物去除的高端湿化学品，通常由去除剂、溶剂、螯合剂、缓蚀剂等组成，其中去除剂和溶剂选择是关键。公司光刻胶去除剂的核心技术包括光阻清洗中金属防腐蚀技术、光刻胶残留物去除技术。

2光刻胶去除剂市场需求

根据SEMI统计，2014年全球集成电路领域用光刻胶去除剂市场开始反弹，出现持续增长，2017年达到5.57亿美元。此外，LED/OLED领域使用量也有所提升。

3外协采购情况

考虑到成本效益、生产效率等因素，公司部分光刻胶去除剂系列产品采用委托外协供应商生产的形式进行供应。公司主要外协供应商有上海爱默金山药业有限公司和江阴润玛电子材料股份有限公司，其中爱默金山16、17年为晶圆级封装用光刻胶去除剂和LED/OLED用光刻胶，采购总量200-300万左右，而18年已经没有订单；江阴润玛18年成为公司主要外协供应商，18年外协采购额达到1340.93万元，其中LED用光刻胶去除剂475.76万元，主要供给三安光电，OLED用光刻胶去除剂865.17万元，主要供给和辉光电。公司LED用光刻胶去除剂主要客户为三安光电，18年总销售额为723.32万元，OLED用光刻胶去除剂客户为和辉光电，18年销售额为1028.37万元。

七、盈利预测

预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为2.86亿、3.53亿元和4.59亿元，增速分别为15.53%、23.58%和29.88%；归属于母公司股东净利润分别为6019万、6740万和7917万元，增速分别为33.87%、11.99%和17.46%；全面摊薄每股EPS分别为1.13、1.27和1.49元，对应PE为113.9、101.7和86.6倍。

公司直接竞争对手多为国际巨头，国内目前仅有公司一家在CMP抛光液领域取得突破，因此，我们选择同行业公司为半导体材料领域企业，包括江丰电子（靶材）、晶瑞股份（超净高纯试剂）和江化微（超净高纯试剂）为可比公司。2019、2020和2021年行业平均PE为131.7、95.0和70.0倍。安集科技2019、2020和2021年PE为113.9、101.7和86.6，略高于同行PE均值。

选择同行业公司为半导体材料领域企业，包括江丰电子（靶材）、晶瑞股份（超净高纯试剂）和江化微（超净高纯试剂）为可比公司，2018、2019和2020年行业平均PB为10.1、8.7和8.1倍。安集科技2018、2019和2020年PB为19.8、16.9和14.5，高于行业均值。

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